近期，不少地區(qū)開(kāi)始拉閘限電，“能耗雙控”成為關(guān)注焦點(diǎn)。

關(guān)于能耗雙控，各方都給出了不同的解讀，但很多的理解基本屬于“想當(dāng)然”，與現(xiàn)實(shí)是矛盾的。

在本文中，我們首先闡述一些關(guān)于“能耗雙控”的常見(jiàn)誤讀，然后在排除掉這些不可能之后，剩下的就是真相。

錯(cuò)誤觀點(diǎn)之一：“能耗雙控”是為了碳達(dá)峰、碳中和推出的新政策。

“能耗雙控”指的是“單位GDP能耗”和“能源消費(fèi)總量”兩項(xiàng)指標(biāo)，其中“單位GDP能耗”早在“十一五”時(shí)期就已經(jīng)作為約束性指標(biāo)(約束性指標(biāo)是五年規(guī)劃中定量且必須完成的指標(biāo))，“十三五”規(guī)劃已經(jīng)明確為“能耗雙控”，“十四五”只是沿用了該指標(biāo)。

從年度來(lái)看，除2020年疫情沖擊之外，之前歷年的政府工作目標(biāo)中，均有單位GDP能耗降低的具體指標(biāo)要求，2021年的“能耗雙控”只是恢復(fù)了2020年之前的政策。

真相一：“能耗雙控”是執(zhí)行了很多年的老政策。

錯(cuò)誤觀點(diǎn)之二：由于“運(yùn)動(dòng)式減碳”，2021年8月之后，“能耗雙控”顯著加碼。對(duì)比“十二五”、“十三五”和“十四五”的能耗雙控指標(biāo)，“十二五”要求單位GDP能耗降低16%，“十三五”要求單位GDP能耗降低15%，“十四五”要求單位GDP能耗降低13.5%，“十四五”的要求并沒(méi)有加碼。

從年度來(lái)看，2021年政府工作報(bào)告要求，單位GDP能耗降低3%左右，之前的2017年要求是單位GDP能耗下降3.4%以上，2018年是3%以上，2019年是3%左右，2021年跟2019年要求相同，比2017、2018年要求是低的。

還一個(gè)需要注意的點(diǎn)是，由于2020年沒(méi)有要求單位GDP能耗下降具體數(shù)值，實(shí)際僅下降0.1%，事實(shí)上起到了做大基數(shù)的作用，2021年僅需要完成降低3%左右，這本來(lái)是2020年應(yīng)該做的事情，延后了一年完成，理論上難度應(yīng)當(dāng)更小了。

就好像2021年GDP目標(biāo)，在去年低基數(shù)的情況下，僅需要完成2020年本該完成的6%，這實(shí)際是一個(gè)非常容易完成的目標(biāo)。

從歷史執(zhí)行情況看，“能耗雙控”指標(biāo)都很容易完成，以至于根本沒(méi)有什么人關(guān)注這個(gè)事情。例如“十二五”要求是降低16%，實(shí)際完成降低18%，“十三五”要求降低15%，其中2016-2019年降低13.2%，2020年如果不是因?yàn)橐咔?，很容易完成剩余?.8%。

此外，之前的“能耗雙控”也不是“五年考核一次”，而是“每年考核一次”。

以2019年為例，北京等10省超額完成;河北等18省完成;遼寧基本完成;僅有內(nèi)蒙古未完成。也就是說(shuō)，2019年的“能耗雙控”只有1個(gè)省沒(méi)有完成。

真相二：之所以很少有人知道一直就有“能耗雙控”，是因?yàn)橹懊磕甓己苋菀拙屯瓿闪?2021年的“能耗雙控”指標(biāo)不僅沒(méi)有加碼，反而是變松了(只是要求做在2020年本就該做的事情);

因此，“拉閘限電”的問(wèn)題不在于指標(biāo)設(shè)置變嚴(yán)，而在于之前的執(zhí)行實(shí)行太差(不是zy的突擊收緊政策，而是df的突擊執(zhí)行)。

錯(cuò)誤觀點(diǎn)之三：“拉閘限電”是為了提高出口利潤(rùn)、輸出通脹。

最近一個(gè)比較流行的觀點(diǎn)，將“拉閘限電”解讀為“一盤(pán)大棋”：由于中國(guó)出口的產(chǎn)能太多，導(dǎo)致出口價(jià)格偏低，而能源、資源價(jià)格偏高，所以中國(guó)出口多但是不賺錢(qián)，因此需要“能耗雙控”來(lái)提高出口價(jià)格，從而避免被美國(guó)“割羊毛”。

另一種類(lèi)似的觀點(diǎn)是，中國(guó)要對(duì)美國(guó)“輸出通脹”，從而讓美國(guó)難受，其底層邏輯同樣是，拉閘限電能導(dǎo)致出口的價(jià)格提高。

這兩種觀點(diǎn)的錯(cuò)誤是一樣的。

希望提高出口利潤(rùn)的期望是好的，但首先要用經(jīng)濟(jì)學(xué)的邏輯分析，為何出口價(jià)格上不去?

出口價(jià)格之所以無(wú)法提升，完全是由于內(nèi)需太弱的結(jié)果。企業(yè)出廠產(chǎn)品的定價(jià)主要參考內(nèi)需，國(guó)內(nèi)內(nèi)需在2021年是顯著弱于疫情前，這導(dǎo)致企業(yè)的出廠定價(jià)就不可能提高。

那么國(guó)內(nèi)價(jià)格不變，只提高出口品價(jià)格可能嗎?從無(wú)套利原理來(lái)講，是不可能的。舉個(gè)例子，假定A企業(yè)想要對(duì)國(guó)內(nèi)、外差異化定價(jià)，比如給國(guó)內(nèi)價(jià)格100塊，給國(guó)外價(jià)格200塊，那么就會(huì)有B企業(yè)給國(guó)內(nèi)價(jià)格100塊，給國(guó)外價(jià)格150塊，那么B企業(yè)就會(huì)吃掉A企業(yè)的海外訂單。然后C企業(yè)給海外120塊，C企業(yè)可以吃掉B企業(yè)的海外訂單;最終，會(huì)有D企業(yè)給海外的價(jià)格和給國(guó)內(nèi)的價(jià)格一樣，都是100塊，D企業(yè)吃掉所有海外訂單。

按這個(gè)邏輯很容易推演，除非出口企業(yè)是壟斷企業(yè)，否則，是無(wú)法對(duì)國(guó)內(nèi)外差異化定價(jià)的，對(duì)國(guó)外的價(jià)格只能跟對(duì)國(guó)內(nèi)的價(jià)格一致;而國(guó)內(nèi)價(jià)格由于國(guó)內(nèi)的終端需求太弱，是提不了的。

問(wèn)題搞清楚了，那么辦法確實(shí)有：政府組織下游企業(yè)集中限產(chǎn)，理論上是可以提高出口價(jià)格的。

但這是現(xiàn)在發(fā)生的事情嗎?顯然不是。

“能耗雙控”下的“拉閘限電”，主要限制的是上游高能耗行業(yè)，比如硅鐵等，而沒(méi)有限制下游出口企業(yè)(只有個(gè)別地區(qū)限產(chǎn)上游之后還是完不成，才限產(chǎn)下游，根本不是普遍現(xiàn)象)。

對(duì)下游出口企業(yè)限產(chǎn)，才能起到類(lèi)似“減產(chǎn)聯(lián)盟”或者壟斷的效果，才能提高出口利潤(rùn)、輸出通脹，限制上游企業(yè)有什么用?

“拉閘限電”的結(jié)果是，原材料進(jìn)一步供不應(yīng)求，下游企業(yè)的成本進(jìn)一步提高，結(jié)果是出口企業(yè)的利潤(rùn)進(jìn)一步被擠壓。

事實(shí)上，如果真的組織下游企業(yè)限產(chǎn)，其副作用更大。主要有兩點(diǎn)：

一是“拉閘限電”是為了降低單位GDP的能耗，那么只有限產(chǎn)高能耗才有用(盡管產(chǎn)出的GDP下降，但消耗能量下降的更多)，而高能耗基本都是上游。

二是如果限產(chǎn)下游企業(yè)，按照前面的無(wú)套利原理，必然導(dǎo)致國(guó)內(nèi)外價(jià)格一起大幅上漲，才能提高出口價(jià)格，那樣將導(dǎo)致CPI顯著上升，國(guó)內(nèi)陷入“滯脹”(盡管當(dāng)前已經(jīng)類(lèi)似滯脹，但好歹居民端的CPI沒(méi)上，還可以接受)。

所謂“輸出通脹”，一定會(huì)導(dǎo)致國(guó)內(nèi)先通脹;而中國(guó)的內(nèi)需本來(lái)就弱，結(jié)果只能是“殺敵五百自損一千”，在內(nèi)循環(huán)為主的背景下，完全不合實(shí)際。

真相三：拉閘限電集中于上游，只會(huì)導(dǎo)致上游漲價(jià)、下游成本抬升，無(wú)法提高下游的出口利潤(rùn)、無(wú)法輸出通脹;

在無(wú)套利原理下，只提高出口價(jià)格是不現(xiàn)實(shí)的，所謂的“輸出通脹”一定會(huì)導(dǎo)致國(guó)內(nèi)“滯脹”。

錯(cuò)誤觀點(diǎn)之四：“能耗雙控”是為了抑制PPI。

有觀點(diǎn)認(rèn)為，通過(guò)“能耗雙控”來(lái)減少對(duì)原材料的需求，進(jìn)而抑制PPI，這種說(shuō)法也與現(xiàn)實(shí)不符。

按照這種觀點(diǎn)，是無(wú)法解釋近期大宗商品價(jià)格暴漲的。

一個(gè)顯然的現(xiàn)實(shí)是，拉閘限電越厲害的行業(yè)，價(jià)格漲的越多，比如硅鐵能耗最高、限產(chǎn)最嚴(yán)的行業(yè)，現(xiàn)貨可以一天漲將近40%。

“能耗雙控”只能提高PPI，而不能抑制了PPI。

真相四：拉閘限電集中于上游，只會(huì)導(dǎo)致PPI進(jìn)一步上升。

錯(cuò)誤觀點(diǎn)之五：“拉閘限電”將長(zhǎng)期存在，大宗商品價(jià)格將長(zhǎng)期大幅上漲。這種說(shuō)法忽略了兩個(gè)基本事實(shí)：

第一，忽略了需求下降的問(wèn)題。

周期品之所以稱為周期品，是因?yàn)槠?ldquo;價(jià)格-需求”存在周期性的循環(huán)關(guān)系。

盡管本輪漲價(jià)是供給端驅(qū)動(dòng)的，但是價(jià)格不能漲到天上去。價(jià)格高，必然會(huì)導(dǎo)致需求下降，進(jìn)而導(dǎo)致價(jià)格回落，這就是周期的內(nèi)涵。

需求的彈性實(shí)際是非常大的，近期已經(jīng)出現(xiàn)了很明顯的下游不接貨，這決定了大宗商品價(jià)格不可能持續(xù)長(zhǎng)期大幅上漲。

第二，該觀點(diǎn)是建立在“能耗雙控”的錯(cuò)誤理解之上的。

正如我們第一部分所述，“能耗雙控”是一個(gè)已經(jīng)實(shí)行了很久的政策，而且2021年指標(biāo)實(shí)際上是容易完成的，只是2021年由于某些特殊的原因(下文會(huì)具體解釋)，導(dǎo)致今年8月之前執(zhí)行情況非常差，這才導(dǎo)致了9-10月的集中拉閘限電，補(bǔ)上1-8月本該交的作業(yè)。

作業(yè)補(bǔ)上之后，“拉閘限電”就會(huì)告一段落，11-12月將顯著好轉(zhuǎn)。

到了明年，只要各地區(qū)吸取今年的教訓(xùn)，不再搞“假期臨近結(jié)束，才瘋狂補(bǔ)作業(yè)”，就不會(huì)再重演今年的局面。

我們基本可以認(rèn)為，2021年9-10月就是大宗商品價(jià)格的高點(diǎn)，之后將趨勢(shì)性下行(供給緩解+需求走弱)。

真相五：能耗雙控在2021年之前就已經(jīng)是長(zhǎng)期政策，拉閘限電是特殊情況下的權(quán)宜之計(jì)，9-10月之后會(huì)緩解;

明年是新的考核周期，只要地方不再犯今年的錯(cuò)誤，就不會(huì)再出現(xiàn)當(dāng)前的“拉閘限電”。 綜上所述，在排除了諸多錯(cuò)誤選項(xiàng)之后，我們認(rèn)為正確答案是：

1、“能耗雙控”是一個(gè)已經(jīng)執(zhí)行了很多年的政策，每年都在政府工作報(bào)告中寫(xiě)的明明白白，只是由于之前完成的都太容易，所以沒(méi)人關(guān)注到。

2、2021年的“能耗雙控”并沒(méi)有因?yàn)樘歼_(dá)峰、碳中和而加碼，甚至是比之前更容易完成的，只是要求完成早在2020年就應(yīng)當(dāng)完成的事情而已，沒(méi)有新增要求。

3、“拉閘限電”不是指標(biāo)設(shè)置太嚴(yán)的問(wèn)題，而是9月之前執(zhí)行的太差了。至于為何今年執(zhí)行的如此之差，我們猜測(cè)有以下幾個(gè)原因：

(1)2020年疫情后到現(xiàn)在，中國(guó)的GDP結(jié)構(gòu)出了問(wèn)題。之前每年之所以都很容易實(shí)現(xiàn)“能耗雙控”指標(biāo)，是因?yàn)橹袊?guó)的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)在逐漸向消費(fèi)轉(zhuǎn)型，單位GDP需要的能源本來(lái)就是下降的;然而，2020年疫情之后，內(nèi)需顯著弱于疫情前，而出口顯著高于正常時(shí)期(中國(guó)出口主要是工業(yè)品，帶動(dòng)高能耗需求上升)，這導(dǎo)致單位GDP的耗能客觀上難以下降。

(2)部分地區(qū)存在“碳沖鋒”的情況。根據(jù)人民日?qǐng)?bào)海外版，部分地區(qū)在2030年碳達(dá)峰預(yù)期下，將近10年理解為“攀高峰”的時(shí)間窗口，搶著上高耗能、高排放的“兩高項(xiàng)目”。

“碳沖鋒”有兩種動(dòng)機(jī)：一是趁著碳達(dá)峰之前，抓緊上項(xiàng)目，有利于提高地方的GDP，二是做大2030年之前的碳排放基數(shù)，從而更容易實(shí)現(xiàn)“碳達(dá)峰”。

一個(gè)技術(shù)細(xì)節(jié)是，2030年碳達(dá)峰，意味著要求2030年的“單位GDP的碳排放減少”與當(dāng)年的“GDP增速”相同，因此做大2030年之前的碳排放基數(shù)，就會(huì)導(dǎo)致2030年“單位GDP的碳排放減少”變得容易，從而容易實(shí)現(xiàn)2030年碳達(dá)峰。

(3)2020年由于疫情沖擊，沒(méi)有考核“能耗雙控”，導(dǎo)致部分省市放松了警惕，以為2021年可能也不會(huì)考核，存在嚴(yán)重的僥幸心理。

4、2021年是碳達(dá)峰、碳中和的第一年，“能耗雙控”指標(biāo)不可能放松(特別是本來(lái)指標(biāo)設(shè)置的就不高)。

綜上所述，“拉閘限電”的真相只有一個(gè)：

假期只顧著玩了(僥幸心理、碳沖鋒、GDP結(jié)構(gòu)出問(wèn)題)，臨近假期結(jié)束(全年過(guò)去三分之二)，突然發(fā)現(xiàn)還有作業(yè)沒(méi)寫(xiě)(“能耗雙控”指標(biāo))，而且發(fā)現(xiàn)必須要交(碳達(dá)峰、碳中和第一年)，于是最后幾天瘋狂補(bǔ)作業(yè)(拉閘限電)。

這就是當(dāng)前發(fā)生的事情的全部邏輯。

既不是“反抗美國(guó)剝削”，也不是“運(yùn)動(dòng)式減碳”，無(wú)法起到提高出口企業(yè)利潤(rùn)、輸出通脹、壓低PPI的作用。 客觀地講，“拉閘限電”補(bǔ)作業(yè)，會(huì)導(dǎo)致以下幾個(gè)影響：

第一，大宗商品價(jià)格短期進(jìn)一步大漲，階段性提高PPI;第二，進(jìn)一步抬高下游制造業(yè)的生產(chǎn)成本，利潤(rùn)繼續(xù)向上游轉(zhuǎn)移，下游、小微企業(yè)更難過(guò);第三，高價(jià)格下，下游對(duì)上游的需求進(jìn)一步走弱，大宗商品“有價(jià)無(wú)市”;第四，部分生產(chǎn)停滯，經(jīng)濟(jì)增速下降;第五，拉閘限電擴(kuò)大化，居民正常生活受到影響。

我們看不到“拉閘限電”有什么好處，基本上有百害而無(wú)一利，這難道就是所謂的“一盤(pán)大棋”? 既然“拉閘限電”有害無(wú)利，為何還要執(zhí)行?因?yàn)檎娴臎](méi)有辦法。

能耗雙控目標(biāo)是年初就定好的，而且并不難實(shí)現(xiàn);難道能因?yàn)椴糠值貐^(qū)不守規(guī)矩，就把規(guī)矩改了嗎?

今年才第一年，如果一個(gè)不難的指標(biāo)都完不成，那以后的碳達(dá)峰、碳中和還怎么弄呢?

因此，“拉閘限電”已經(jīng)是沒(méi)辦法的事情。

唯一能做的，就是讓下游企業(yè)、小微企業(yè)盡量好受一點(diǎn)。

這也是為何我們?nèi)匀徽J(rèn)為，降準(zhǔn)、降息仍然可期的原因。

對(duì)大類(lèi)資產(chǎn)配置，我們的建議是：

1、當(dāng)前的大宗商品價(jià)格已經(jīng)脫離需求，且不可持續(xù)(拉閘限電高峰是9-10月，之后將緩解，明年又是新的考核周期，只要地方吸取教訓(xùn)，就不會(huì)重演今年，更何況終端需求持續(xù)走弱)。周期意味著輪回，現(xiàn)在漲得越高，將來(lái)跌得越慘，建議回避大宗商品相關(guān)的期貨、股票;

2、債券市場(chǎng)繼續(xù)看好，內(nèi)需偏弱背景下，拉閘限電導(dǎo)致下游更難受，降成本、寬貨幣仍可期，更何況當(dāng)前的債市收益率是偏高而不是偏低;

3、股票市場(chǎng)，盡管可能階段性陣痛，但考慮當(dāng)前估值和市場(chǎng)預(yù)期差，仍值得長(zhǎng)期投資，殺跌是買(mǎi)入機(jī)會(huì)，重點(diǎn)推薦估值仍然處于歷史低位的價(jià)值藍(lán)籌股，以及年內(nèi)跌幅較大、估值已經(jīng)合理的消費(fèi)白馬。

(作者陳曦，現(xiàn)任太平洋證券固定收益首席;本文僅為作者個(gè)人觀點(diǎn)，不代表任何機(jī)構(gòu)立場(chǎng))