1、行業(yè)增長(zhǎng)空間廣闊

我國(guó)城市生活垃圾清運(yùn)量與城鎮(zhèn)化率呈同步增長(zhǎng)關(guān)系。2019年全國(guó)城市生活垃圾清運(yùn)量為2.42億噸，對(duì)比2009年提高了53.8%，年均復(fù)合增長(zhǎng)率為4.4%。

另一方面，目前國(guó)內(nèi)城市居民日均垃圾產(chǎn)生量為0.78千克/天，而日本居民垃圾產(chǎn)生量高峰期為1.2千克/天，隨著國(guó)內(nèi)居民生活質(zhì)量的進(jìn)一步提高，垃圾分類政策的進(jìn)一步推行，未來(lái)城市生活垃圾產(chǎn)生量仍存在較大增長(zhǎng)空間。

根據(jù)《中國(guó)農(nóng)村發(fā)展報(bào)告2020》，預(yù)計(jì)到2025年，中國(guó)城鎮(zhèn)化率將達(dá)到65.5%。假設(shè)按照2025年城鎮(zhèn)人均垃圾產(chǎn)生量為1千克/天估算，屆時(shí)我國(guó)城市生活垃圾清運(yùn)量將達(dá)到3.475億噸，年化增長(zhǎng)率約為7.5%。行業(yè)增長(zhǎng)處于提速階段。

另一方面，對(duì)于生活垃圾無(wú)害化、減量化、資源化處理，2019年底我國(guó)有45萬(wàn)噸/日垃圾焚燒處置產(chǎn)能，根據(jù)城鄉(xiāng)建設(shè)統(tǒng)計(jì)年鑒，我國(guó)城鎮(zhèn)無(wú)害化垃圾處理能力為98.7萬(wàn)噸/日，垃圾焚燒率為46%，而同年垃圾衛(wèi)生填埋率降低為45.6%，使得垃圾焚燒處理能力首次超過(guò)衛(wèi)生填埋方式，未來(lái)垃圾焚燒將逐漸取代衛(wèi)生填埋，成為我國(guó)垃圾處理的主要方式，未來(lái)將實(shí)現(xiàn)生活垃圾零填埋，因此存量方面，垃圾焚燒還有近一倍的增長(zhǎng)空間。

同時(shí)該焚燒率的計(jì)算并沒(méi)有把農(nóng)村產(chǎn)生的垃圾考慮在分母當(dāng)中。如果以全國(guó)生活垃圾量（估算城鎮(zhèn)2.95+農(nóng)村1.26億噸每年）作為分母，全國(guó)實(shí)際垃圾焚燒率更低。從政策層面分析，目前各省市正逐步出臺(tái)城鄉(xiāng)統(tǒng)籌的垃圾焚燒中長(zhǎng)期建設(shè)規(guī)劃，這也保障了未來(lái)十年垃圾焚燒發(fā)電行業(yè)的增量空間。

2、行業(yè)政策影響

近些年受到國(guó)家扶持政策的影響，我國(guó)垃圾焚燒發(fā)電產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展。自06年至19年間，我國(guó)城市垃圾焚燒廠由69座增長(zhǎng)到389座，日處理能力由4萬(wàn)噸增長(zhǎng)到45萬(wàn)噸。主要分為三個(gè)階段：

第一階段自06年初至12年4月，當(dāng)時(shí)國(guó)家發(fā)改委出臺(tái)《可再生能源發(fā)電價(jià)格和費(fèi)用分?jǐn)偣芾碓囆修k法》，明確了垃圾發(fā)電補(bǔ)貼標(biāo)準(zhǔn)為每千瓦時(shí)0.25元，補(bǔ)貼時(shí)長(zhǎng)自項(xiàng)目投產(chǎn)之日起15年。

這個(gè)階段發(fā)電量與垃圾處理量并未掛鉤，當(dāng)時(shí)存在個(gè)別垃圾焚燒發(fā)電廠為了獲取國(guó)家補(bǔ)貼，通過(guò)向垃圾中添加燃煤等手段，提高發(fā)電量，進(jìn)而提高效益。

第二階段自12年4月至20年初，國(guó)家發(fā)改委頒布了《關(guān)于完善垃圾焚燒發(fā)電價(jià)格政策的通知》，明確以生活垃圾為原料的垃圾焚燒發(fā)電項(xiàng)目，均先按其入廠垃圾處理量折算成上網(wǎng)電量進(jìn)行結(jié)算，每噸生活垃圾折算上網(wǎng)電量暫定為280千瓦時(shí)，并執(zhí)行全國(guó)統(tǒng)一垃圾發(fā)電標(biāo)桿電價(jià)每千瓦時(shí)0.65元。補(bǔ)貼標(biāo)準(zhǔn)以當(dāng)?shù)厝济簶?biāo)桿上網(wǎng)電價(jià)為基準(zhǔn)，地方財(cái)政補(bǔ)貼每千瓦時(shí)0.1元，剩余由國(guó)家承擔(dān)。2018年各省國(guó)家補(bǔ)貼金額見(jiàn)下表：

本階段補(bǔ)貼與垃圾處理能力掛鉤，并且根據(jù)每噸生活垃圾的實(shí)際發(fā)電量作為核定標(biāo)準(zhǔn)來(lái)支付電費(fèi)，一定程度上遏制了個(gè)別企業(yè)采用其他手段騙取國(guó)家補(bǔ)貼的現(xiàn)象。

第三階段自20年至今，國(guó)家財(cái)政部與發(fā)改委陸續(xù)出臺(tái)了一系列發(fā)電補(bǔ)貼調(diào)整政策，其中《完善生物質(zhì)發(fā)電項(xiàng)目建設(shè)運(yùn)行的實(shí)施方案》明確了存量項(xiàng)目與增量項(xiàng)目納入補(bǔ)貼名單的具體政策，《關(guān)于促進(jìn)非水可再生能源發(fā)電健康發(fā)展的若干意見(jiàn)》以及其《補(bǔ)充通知》則明確了以收定支、競(jìng)爭(zhēng)方式配置新增項(xiàng)目、全生命周期（82500小時(shí)）電量補(bǔ)貼等政策，以上文件使得垃圾焚燒存量和增量項(xiàng)目未來(lái)的國(guó)補(bǔ)標(biāo)準(zhǔn)確定與退坡路徑得到最終明確。

翻看所有的政策文件，結(jié)合券商研報(bào)解讀，對(duì)于補(bǔ)貼新政的解讀如下：

（1）政策的目的是降低國(guó)補(bǔ)金額，分地區(qū)合理確定國(guó)家地方分擔(dān)比例，國(guó)家補(bǔ)貼部分有序退出，并鼓勵(lì)市場(chǎng)化運(yùn)作。新政對(duì)于經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)的項(xiàng)目影響較小，而對(duì)地方財(cái)政困難地區(qū)的項(xiàng)目影響預(yù)計(jì)較大。

（2）加強(qiáng)監(jiān)管，不符合環(huán)境排放標(biāo)準(zhǔn)和運(yùn)營(yíng)要求的項(xiàng)目將無(wú)法獲得補(bǔ)貼。因此管理規(guī)范、技術(shù)先進(jìn)的龍頭企業(yè)更易獲得補(bǔ)貼。

（3）對(duì)于20年1月20日前的存量項(xiàng)目，只要符合要求，依然可以納入補(bǔ)貼清單，并且解決拖欠補(bǔ)貼費(fèi)用的問(wèn)題。因此對(duì)于存量項(xiàng)目影響有限。

（4）對(duì)于20年1月20日后的增量項(xiàng)目，需要按照以收定支的原則確定新增項(xiàng)目補(bǔ)貼規(guī)模，20年的國(guó)家新增補(bǔ)貼規(guī)模為15億，如果新增項(xiàng)目無(wú)法納入補(bǔ)貼名單，則對(duì)投資效益影響較大。

（5）無(wú)論存量還是增量項(xiàng)目，均按照15年的運(yùn)營(yíng)期或82500小時(shí)運(yùn)行時(shí)數(shù)來(lái)計(jì)算，超期或超時(shí)后不再享受國(guó)家補(bǔ)貼。我們來(lái)算一筆賬，假設(shè)一個(gè)項(xiàng)目每天運(yùn)營(yíng)15小時(shí)，需一天不停滿負(fù)荷運(yùn)營(yíng)15年，方可達(dá)到82125小時(shí)，因此對(duì)近幾年內(nèi)納入補(bǔ)貼名單的新項(xiàng)目基本沒(méi)影響，而有些運(yùn)營(yíng)年限接近15年的老項(xiàng)目可能會(huì)受到波及。

綜上所述，筆者的理解是，12年確定垃圾焚燒發(fā)電每度電0.65元的上網(wǎng)電價(jià)是沒(méi)變的，只是國(guó)家補(bǔ)貼將會(huì)逐步退出，未來(lái)補(bǔ)貼的重?fù)?dān)更多落到地方政府身上，并將更多通過(guò)市場(chǎng)運(yùn)作的方式來(lái)調(diào)節(jié)。只要地方政府有錢(qián)，大概率還是會(huì)維持垃圾發(fā)電每度0.65元的上網(wǎng)電價(jià)不變的。

垃圾無(wú)害化、減量化、資源化處理是國(guó)家定調(diào)的可持續(xù)發(fā)展國(guó)策之一，是跟地方政府政績(jī)（生態(tài)環(huán)境保護(hù)目標(biāo)責(zé)任）考核掛鉤的，而垃圾焚燒發(fā)電則是近年來(lái)被證明行之有效的解決方案之一，但其成本明顯比火力、水力、風(fēng)力、光伏等方式要高，只要不產(chǎn)生大的技術(shù)革命，通過(guò)補(bǔ)貼促進(jìn)產(chǎn)業(yè)發(fā)展是必然的過(guò)程。

與市場(chǎng)普遍的悲觀情緒不同，筆者是看好垃圾焚燒發(fā)電行業(yè)的持續(xù)快速發(fā)展的。當(dāng)然具體項(xiàng)目需要具體分析，經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)地區(qū)的新增項(xiàng)目，則需考慮地方政府的財(cái)力情況，判斷未來(lái)國(guó)補(bǔ)退出后項(xiàng)目的盈利狀況。

另一方面，國(guó)家對(duì)垃圾焚燒行業(yè)出臺(tái)了多種優(yōu)惠稅收政策，比如項(xiàng)目公司企業(yè)所得稅自獲得收入之日起前三年免征，第四到六年減半征收政策；垃圾發(fā)電項(xiàng)目增值稅施行即征即退政策；對(duì)垃圾處理、污泥處理處置勞務(wù)增值稅返還70%政策等等。

因此，以上國(guó)家補(bǔ)貼以及各種稅收優(yōu)惠，變相提高了垃圾焚燒發(fā)電企業(yè)凈利潤(rùn)水平。

3、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)分析

從當(dāng)前垃圾發(fā)電行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)來(lái)看，市場(chǎng)占有率第一的中國(guó)光大國(guó)際也僅有11%的市場(chǎng)份額，其后各企業(yè)間差距并不大，行業(yè)集中度較為分散。

不過(guò)隨著行業(yè)監(jiān)管日趨嚴(yán)格，國(guó)家補(bǔ)貼逐步退坡，未來(lái)只靠補(bǔ)貼生存的劣質(zhì)企業(yè)將加速淘汰，龍頭企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)將不斷顯現(xiàn)，行業(yè)集中度有望進(jìn)一步提升。

20年補(bǔ)貼新政實(shí)施后，新增垃圾焚燒發(fā)電項(xiàng)目量明顯下降，全年共有78個(gè)生活垃圾焚燒發(fā)電公開(kāi)招標(biāo)項(xiàng)目，總投資約400億元，全年新增生活垃圾發(fā)電處理規(guī)模近7.7萬(wàn)噸/天，較19年開(kāi)標(biāo)數(shù)量和處理規(guī)模分別下滑31.58%、39.84%。

行業(yè)野蠻生長(zhǎng)階段即將結(jié)束，取而代之的則是精細(xì)發(fā)展階段，具有核心技術(shù)、運(yùn)營(yíng)管理能力突出的企業(yè)有望在下一階段競(jìng)爭(zhēng)中勝出。